导 读

近年来，各种非手术类美容技术发展迅速，微整形由于具备“无痛、无痕、可恢复、起效快、安全性高”等优点日益受到爱美人士的追捧。

　　支付能力提升推动医美发展，微整形是趋势

　　医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。

　　与医疗美容对应的是生活美容，两者的区分以是否破损真皮层为标准，此处讨论内容主要为医疗美容，简称医美。

　　供企业、投资人、券商、投行、风控等相关人员参考交流

　　医疗美容可分为手术类与非手术类。

　　

　　近年来，各种非手术类美容技术发展迅速，微整形由于具备“无痛、无痕、可恢复、起效快、安全性高”等优点日益受到爱美人士的追捧。2014年全球开展医疗美容项目中非手术类项目超过手术类，占比达52.3%。

　　其中，尤以注射类项目最多。微整形能够以更低的成本和更小的风险满足现代人对美的追求，逐步迎来黄金发展期。

　　行业两阶段推进，先靠技术后靠支付能力提升。20世纪90年代之前，行业由技术推动，对于高端需求人群来说，不存在支付能力方面欠缺，医学水平的提高推动了行业的发展;随后虽然各种新兴医疗美容技术、美容器械投入实用。

　　但总体医疗美容的技术水平发展较慢，此时以经济的发展作为主要驱动力，随着支付能力的提升，更多的需求得以释放，从而推动了整个行业的高速发展。

　　中国医美市场空间巨大，增速超20%

　　目前中国医疗美容市场规模超5000亿，年增长率近20%。

　　2014年中国医疗美容市场总产值增长至5530亿元，年增长率接近20%，预计到2019年将破万亿元。中国已经成为医疗美容大国，医疗美容市场总量占全球近15%的份额。

　　2010年全国医疗美容人数高达340万次，2013年增至537万次，预计2015年超过700万次，年均复合增长率在15%左右。

　　

　　

　　从美容手术和医师数量来看，中国已成全球整容大国。

　　据ISAPS统计，2014年全球共计开展医疗美容手术类和非手术类项目约2020万例，其中非手术类项目数量多于手术类，两类项目过去几年的复合增速在20%左右。美国每年开展美容手术数量超过300万例，排在第一位，其后分别是巴西和中国。

　　从医师数量上看，2014年全球共有4万多名整形外科医师，中国拥有2800名，排在第三位，占全球6.9%。无论从整形项目数量，还是整形医师数量上看，中国都已成为全球整形大国。

　　中国医疗美容市场巨大，并且受社会发展、经济水平提高、互联网的普及信息传播日益便捷化、与发达国家文化交流越来越频繁等因素影响，医疗美容需求增长迅速。

　　按照目前20~45岁女性城镇消费者占医疗美容消费者的64%比例估算，全国医疗美容女性目标消费群总数估计为9000万人。随着医疗美容的普及，医美消费人群的构成正在发生变化，在年龄、职业、收入、地域等多个维度上不断拓展，规模也日益庞大。

　　市场渗透率仍然远低于发达市场水平。

　　从年人均医疗美容次数看，2013年我国仅为2.4次/千人，远远低于韩国的13.5人次/千人，也低于世界平均水平3.3次/千人。韩国人口仅为中国的1/27，但医疗美容市场规模达600亿美元，占其GDP比重高达5%，远高于中国的0.8%。中国医疗美容市场空间潜力巨大，是快速成长中的朝阳行业。

　　从医疗美容机构和医师数量看，行业缺口巨大。

　　我国的医疗美容市场分为公立医院整形外科和民营医疗美容机构两大阵营。据统计,目前全国在卫生部门注册的医疗美容机构有10000余家，经过逐级正规训练、达到卫生部要求的整形外科医生只有2000多人。

　　尽管医疗美容机构近几年仍呈现爆发式的增长，但符合卫生部《医疗美容机构基本标准》要求的医院仍然占少数，而认证合规的美容外科医生数量更是缺口巨大。相比之下，韩国只有5000万人口，却拥有5000家美容机构和2000多名认证医师，人均拥有的美容医院和医师数量都远远超过中国。

　　医美行业处于成长期，即将迎来春天

　　行业进入门槛低、回报期短，营销是关键。

　　与传统医疗相比，医疗美容行业呈现出进入门槛低、回报周期短、更依赖于营销渠道的特点。

　　进入门槛低主要指政策壁垒小、相对轻资产投入;回报周期虽然短，但受技术更新换代影响，收益波动性大;依赖营销渠道是由行业属性决定，目前美容医院一半的收入支付给了营销渠道，而一些成功的美容医院利润也主要来自老客户相对较低的推广费。

　　

　　国内医美行业目前尚处于成长期。

　　中国医疗美容行业起步于80年代，改革开放之后随着人们思想的不断解放，整个社会对美容的认可度在提高。一些公立医院开设美容门诊，民营的美容机构也在全国开始兴起。但当时仍然以生活美容为主，医疗美容所占比例很低。

　　直到2000年中国加入WTO以后，国外的美容观念、先进技术和美容材料、运营管理理念陆续传到中国，社会资本加速进入美容行业，同时卫生部出台《医疗美容服务管理办法》对行业加强监管，行业步入快速成长期。

　　中国医疗美容行业迎来春天

　　居民支付能力不断提高，促进美容需求加快释放。

　　有研究表明，当人均收入超过2000美元之后，对医疗美容行业的需求就会增加10%左右。2014年中国城镇居民家庭人均可支配收入达到2.8万元，随着经济水平的提高，更多的人群成为整形美容的消费者。

　　技术进步，吸引更多人群的美容需求。

　　随着人们对美的需求的提高，医美容技术也在不断发展，简单、安全、无痛苦的医疗美容方式陆续涌现。从传统的手术方式，到局部微创手术，甚至非手术医疗美容在临床的应用越来越广泛。

　　以非手术美容为代表的微整形由于更加便捷、高效，符合更广人群的美容要求，近年来高速发展。技术的进步，不仅满足了众多存量消费者的美容需求，也带动更多增量人群加入美容大军。

　　监管趋严，日益规范。

　　在我国，医疗美容行业处于发展的初级阶段，监管不足，严重制约了行业的健康发展。目前主要存在的问题有：产品价格混乱，透明度低;行业准入监管不力，无照经营大行其道;虚假信息泛滥;违规操作，缺乏安全保证。过去对医疗美容行业的弱监管，产生诸多问题。

　　然而近年来，以卫生部为首的监管部门已经开始在行动，2002年起先后制订《医疗美容服务管理办法》对行业机构和医师的准入资格作出要求，制订《医疗美容机构基本标准》对美容机构设立标准进行规范，制订《医疗美容项目分级管理目录》将美容项目分级并规定只有一定级别的医师才能开展相对应的项目、严禁越级操作。

　　随着相应监管政策的制订、实施，行业正迎来全新的发展阶段。

　　

　　产业链：利润集中上游，移动互联网或重建下游生态

　　利润主要集中在上游美容耗材和器械，但国内市场以进口产品为主。

　　主要的材料有伊维兰、爱贝芙、胶原蛋白、玻尿酸、美白针、肉毒杆菌等;美容设备有激光治疗仪、射频治疗仪、吸脂系统等。目前国内美容行业监管仍处于初级阶段，相应的监管政策少，落地执行难，行业乱象丛生，各种假冒伪劣产品横行市场，导致医疗事故频发，也对优质优价的正品市场造成侵害。

　　医疗美容行业中游的代理商是产业链上的重要一环，是各种美容产品走向医疗服务终端的桥梁，特别是在引进各种国外先进美容耗材和设备方面发挥了重要作用。

　　目前国内也有部分医药商业公司开展美容产品经销和配送业务，但规模尚小。原因是当前大型医药商业公司尤其是上市公司的市场主要在公立医院，而医美市场主要在民营医院，两者渠道上有差别。但随着医改的推进，民营医院迎来发展的黄金时期，医美市场日益规范化和扩容及不菲的投资收益率有望吸引更多医药商业公司增加这一渠道的业务。

　　已知上市公司中开展美容产品业务的有：1)华东医药（000963）的子公司华东宁波在2014年获得韩国LG伊婉玻尿酸在国内的独家代理权，自产品引进以来销售迅速增长，未来有望布局更多美容产品和器械的代理销售。2) 国药集团有部分艾尔建的配送业务，针对民营医院，毛利率高于药品配送，但目前规模较小，我们估计为3000万元左右。

　　下游的服务终端医院质量参差不齐，具有品牌效应的公立医院极少(只有北京八大处整形美容外科医院和上海九院等几家医院)，民营医院和诊所是中国医美市场的主流(占70-80%市场份额)，除少量连锁品牌之外，其他美容医院普遍没有知名度，而且不规范经营问题严重。

　　国内医美行业严重依赖于营销，在医疗服务机构和消费之间存在着多种多样的中介机构。近几年随着移动互联网的兴起，大量医美APP平台上线，在美容医院和消费人群之间建立起直接沟通的桥梁，有望重建行业的生态系统，压缩中间环节，提高美容资源配置效率。

　　医疗美容医院：进入壁垒较低，民营为主

　　中国医疗美容机构的地域分布极为失衡，以中心城市为支点。当前整形机构、专业人才主要集中于东部发达地区，虽然市场覆盖面在区位跨越上已经实现了向中西部中心城市的扩展，但是市场广度更大的中西部二三线城市市场空间仍然一片空白，产品推介和业务扩容尚缺乏渠道，向下扩容尚需时日。

　　目前国内医疗美容服务终端分为公立医院整形科和民营美容医院两大阵容，其中以民营医院为主。

　　主要原因是公立医院的非盈利属性，基本上没有进行营销推广，而且相对价格要高于民营医院，服务意识也要较弱。

　　美容整形医院和普通医疗服务机构下列差异吸引民营资本进入：

　　自主定价。整形美容医院的项目收费可以自主定价，主要遵循市场化竞争规律，没有行政降价风险，相同的操作项目比如玻尿酸注射，按照医生级别不同和使用产品不同，打包的收费标准不同，而普通医疗服务机构尤其是公立医院定价在这方面没有自主权。

　　净利润率更高。考虑到供应链以及自主定价等原因，美容服务的净利率我们预计在这个阶段可以达到20-30%，远超普通医疗服务机构10-15%的净利润率水平。

　　收入结构差异体现市场化。根据目前我们情况，一般医疗服务机构50%收入来源于药品，剩余50%来自于器械耗材医疗服务等，但服务占比较小。

　　但是随着医改的进一步深入，我们认为药品将逐步变为普通医疗服务机构的成本，药品、器械耗材等的收入占比将逐步下降，服务收入占比将逐步提升。而整形美容医院目前药品完全作为成本，医院50%收入来自于手术，50%收入来自于激光等会其他操作，药品占比忽略不计。因此整形美容医院的收入结构更市场化。

　　行业进入壁垒相对较低，尤其是对于床位要求低。由于行业吸引力大、进入壁垒相对较低、而竞争程度尚可、并且有一定的可复制性，整形美容与辅助生殖、眼科等并列最具吸引力民营专科。

　　我们从各维度对医疗服务行业各个专科进行评估，能较明显体现出整形美容行业较低的进入壁垒，尤其突出的是美容整形医院对于床位的要求远低于普通医疗服务机构对于床位的要求。

　　民营美容医院三步发展路径：导入期、稳定期、进阶期

　　通过对国内美容医院的发展历程进行跟踪、思考，我们发现其发展通常经历三个阶段：

　　第一阶段：导入期。这一时期收入增长较快，一般在30%以上，但客单价低(一般10000元以下)，消费客户少且波动性大，总体营业收入规模较小，尚不能涵盖营业成本和费用，毛利率和净利率都为负值。导入期通常需5年左右。

　　第二阶段：稳定期。随着企业营销推广力度的加大，客户群体量逐渐增多，并积累了少量忠实客户，客单价有所提高(达到10000元左右)。营业收入保持20%-30%左右的稳定增长，但其增速仍低于费用的增长。因此这一时期毛利率为正，但净利率为负。

　　第三阶段：进阶期。这一阶段企业注重的是口碑营销，依靠服务和质量吸引消费者。企业已经历10年左右甚至更长时间的运营，在市场上拥有较高的品牌知名度，因此很多消费者慕名而来，获客成本不断降低。企业对客户进行分层管理，并已经积累大量的高频高值消费的活跃客户，因此盈利能力大幅提升。

　　进阶期的美容医院通常已形成连锁集团，具备一定的规模效应，毛利率进一步提高，而净利率也由负转正，企业的投资回报日益增加。考虑到供应链以及自主定价(客户分层管理，提升部分客户的客单价和消费频次)等原因，美容服务的净利率我们预计在这个阶段可以达到20-30%，远超普通医疗服务机构10-15%的净利润率水平。

　　

　　目前国内的美容医院大部分处于导入期和稳定发展初期，同时有少量医院进入稳定发展的成熟阶段，并开始显现向进阶期跨越的迹象。国内医疗美容行业正处于深刻变革之际，我们认为未来5-10年有望看到数家步入进阶期的大型美容连锁集团出现，成为中国医疗美容终端服务市场的中坚力量。

　　民营美容医院连锁化趋势加快

　　连锁化降低获客成本，供应链优势明显。

　　目前国内医美市场中，连锁医美机构占据半壁江山，连锁化趋势也在加快。主要原因是美容医院需要持续地投入，获得更多消费客户以提高收入水平，并通过丰富的产品线和规范的管理吸引更多“回头客”以降低获客成本，这对于单体店来说很难实现。

　　而通过连锁经营可以实现集中化管理、专业化分工、标准化服务，通过整合资源产生规模效应，并可以向上游供应商获得议价权。通过连锁形成一定规模，也容易打造品牌和知名度，在推广过程中宣传效果更佳。

　　我们认为连锁经营的方式如下：

　　横向：跨区域的大型美容医院间的强强联合，进行集团化运作。我们认为在目前国内医美市场有效供给不足的情况下，美容医院的整合以横向跨区域收购为主，以覆盖全国重点美容消费市场

　　纵向：区域内美容医院与诊所及门诊部之间的分工合作。未来随着一、二线城市的饱和及三、四线城市美容需求的增长，连锁将会进入纵向整合阶段，讲求在区域内的立体化合作。

　　民营美容医院要想连锁经营取得成功，关键在于要选择恰当的连锁经营模式、对连锁服务体系和人员进行高效的管理、通过提供标准化的产品和服务、努力提高品牌的向心力。

　　移动互联网有望重构行业生态

　　然而随着移动互联网的兴起，医美行业迎来新的发展契机。“移动医美”平台的出现有助于解决目前行业普遍存在的医美机构资质混乱、消费者对美容医院信任度低、医美服务和产品价格不透明等问题。

　　移动医美不同于移动医疗，移动医疗受制于政策等系列障碍而步履蹒跚，移动医美则有着来自行业供、需双方的强烈需求，并且障碍少、壁垒低，有望快速发展起来，帮助重新构建医疗美容行业的生态。

　　移动医美的本质是要去中介化，提高资源配置的效率。它的入口可以是美容医师、美容医院、或具体的美容项目。发展初期以咨询为主，特别是向专业医师咨询建立初步的信任;在聚集一定数量的活跃用户后可搭建社区，之后便可通过导流消费客源或电商进行变现。

　　国内目前比较著名的医美类APP有新氧、悦美、更美、真优美等。它们的商业模式主要为C2C和B2C两类，以C2C为主，如更美和新氧;而悦美采用的是B2C模式。

　　上市公司纷纷介入医疗美容行业

　　基于以上分析，我们认为中国医疗美容行业步入快速发展初期，当下正是布局投资的最佳时机。从细分领域来看，两个方面值得重点关注：一是，美容材料、设备的生产商;二是，民营美容医院。

　　医疗美容器械生产商&供应商

　　透明质酸

　　透明质酸，又名玻尿酸(hyaluronic acid，简称HA)，是一种粘性多糖物质。按类别大致可分为注射液级、滴眼液级、美容级和食品级。一般来说，注射液级HA 在四种级别中的素质要求最为严格。

　　欧美相继于1995年和2003年获准交联透明质酸类皮肤填充上市应用。2011年，全球皮肤填充剂市场的销售额达到约15亿美元，其中透明质酸类填充剂将占到60%~70%的份额。目前HA是使用最广泛、最安全的填充剂产品。

　　2008年瑞典Q-Med公司瑞蓝系列中的瑞蓝2获CFDA批准在我国上市，是我国境内最早得到批准使用的透明质酸品牌，也是目前国内使用最为广泛的玻尿酸产品。

　　截止目前，国内共有9款透明质酸产品获准上市，进口的有3个，台湾的有1个，内地的有5个。除此外，仍在多个产品处在CFDA的申批流程之中，尤其以进品产品为多，竞争十分激烈。

　　一般来讲，进口和台湾品牌的玻尿酸制作工艺较内地来讲相对精细，产品的稳定性和安全性高，塑型性也好，但国内企业的研发和生产技术也取得了很大进步，重点推荐华熙生物科技(0963.HK)与昊海生物科技(6826.HK)。

　　我们估计全国目前每年在正规渠道使用的医疗美容用透明质酸针剂按出厂价计算在10亿元左右，其中进口产品瑞蓝2市场份额最大，估计达到40%左右(按照金额计算，其中含部分水货)。华熙生物科技生产的润百颜排名第二，市场份额近30%，昊海生物科技生产的海薇市场份额也近20%，两家公司主营医用及美容用HA，盈利能力强，业绩增长快，建议重点关注。

　　

　　除玻尿酸生产企业外，其它医美行业上游相关标的有：冠昊生物（300238）(独家产品乳房补片今年获批，用于乳房重建术及假体隆胸);复星医药（600196）(收购全球医疗激光行业领先者Alma lasers，市场份额在国内领先)。

　　风险提示

　　第一，行业监管政策出台及执行低于预期，行业乱象不能得到有效控制。

　　第二，美容服务产品难标准化，而且消费者预期个体化差异大，整形效果容易与个人预期产生差距，从而引发医疗纠纷;美容医院在开展手术及非手术类整形项目过程中，若管理存在漏洞可能引起医疗事故。

　　第三，美容耗材、器械生产企业研发进展缓慢及销售不达预期。

来源：同花顺

（责任编辑： 小美）